聚水潭 (06687) 解禁出货全景作战图 v2.0

SECTION 01

关键事实速查

所有判断的事实根基。每一项都已交叉验证。

当前股价 (4/20 收盘)

HK$ 19.20

较 IPO ↓ 37% · 较首日 ↓ 48%

52 周高 / 52 周低

41.72 / 16.28

已从高点跌 54%

3 个月日均成交量

1.6 M 股

≈ HK$ 30M / 日

总股本

436.26 M

市值 HK$ 8.38B

PE / EV·EBITDA

-2.37 / 39

仍亏损 · 估值偏贵

分析师目标价 (4 家)

HK$ 33.67

+69% 隐含上行 (但券商总是乐观)

⚠️ 关键时序锚点

2025/10/21 上市 IPO 价 HK$30.6 → 2026/4/20 17:00 ESOP 锁定到期 → 2026/4/21 09:30 第一个可卖日 = 基石/控股股东 6 个月禁售期同步到期 → 2026/10/21 控股股东 12 个月减持限制到期。

Buu/张家是上百名 ESOP 员工 + 13 家基石机构 + 创始团队同一天解禁的"沉默多数"中的一员。这才是真正的博弈背景。

你的持股

450,000 股

占总股本 0.103%

成本基础 (拆股后)

RMB 1.551 / 股

拆股前 RMB 4.80,1:3.094

Phase 1 已缴税

RMB 13.2 万

公司垫付 · 工资扣回

Phase 2 应纳税 (按 HK$19)

RMB ~140 万

20% · 自行汇算清缴

SECTION 02

公司基本面诊断

穿透"SaaS 龙头"叙事,看清真实质地。

市场地位扎实但天花板低: 电商 SaaS ERP 24.4% 市占,超 2-5 名总和,但赛道总盘 (中国电商 SaaS) 不到百亿,JST 在更大的"电商 SaaS"中只占 7.1%。
盈利质量存疑: 2022-2024 净利分别 -5.07 / -4.9 / +0.106 亿,2024 年微利依赖 9000 万递延税贡献; 剔除后仍亏 ~8000 万。2025 H1 又转亏 3950 万。"盈利"是会计动作,不是商业动作。
ARR 与营收脱节: 2024 营收 9.1 亿,但 ARR 仅 1.2 亿。表明大量收入是一次性/项目制,SaaS"经常性"含金量低。这是估值杀手。
客户基数大但付费稀薄: 8.84 万 SaaS 客户,平均年付仅 ~1.4 万元/家,小卖家居多 (跟 Shopify/Salesforce 不是一种生意)。
研发收入比走低 (好): 44.8% → 33.6% → 26.4%,但绝对额仍 2.4 亿/年,商业化效率提升来自"压研发"而非"扩客户单价"。
供应商集中度风险: 单一 IaaS 占采购 50.3%。等同于把咽喉交给一家云厂 (大概率阿里云,这就尴尬了——阿里系自研 ERP 是潜在杀手)。
专业玩家用脚投票: RED FLAG 老股东高盛在 IPO 前已套现 50% 浮盈离场。这是最强的"内部信号"——比任何分析师报告都准。
对赌已化解: 31 亿可转换可赎回优先股已通过 IPO 转股,这是 2024 年急于上市的真实原因。

📉 基本面裁定

不差,但远不值得"赌 6 个月"。JST 是个好生意,不是个好股票——赛道窄、增速放缓 (营收 30% 但客户数增速从 36% → 42% → 42%,边际见顶)、AI 叙事是涂层不是引擎、且面临用友/金蝶/阿里系三方夹击。

合理价值区间: HK$ 14-22 (PS 4-6 倍),当前 HK$ 19 已经接近合理价上沿。分析师 HK$33.67 目标价隐含 PS 8 倍,是赛道牛市叙事下的乐观值。

SECTION 03

局中所有玩家分析 (博弈论矩阵)

把每个玩家的"利益结构 × 行为偏差 × 4/21 后的可能动作"摊开看。

👑

控股股东 — 骆海东 (CEO, 21.4% 通过 Black Tea Limited)

主板规则: 6 个月禁售 + 6 个月减持需保留控股 → 4/21 起可减持但有顶

利益: 维持股价 (剩余 18% 仍在手) + 维持控股 + IPO 后名声 → 不会主动暴力抛压。但若有家族信托/换帅安排,可能小幅减持。中性偏多

🏛

13 家基石投资者 (合计 ~3300 万股,占流通盘 ~42%)

老股东系 (蓝湖、纪源 GGV、红杉) + 公募 (汇添富、景林、高毅、磐泽) + 海外 (Dymon、Fourier、Jain Global)

三类完全不同的行为模式:
• 老股东系 (蓝湖/红杉): 已浮亏 (按 HK$30.6 vs 现价 19),但底仓还有 IPO 前低价老股,仍盈利。基金存续期压力 → 高抛压
• 公募 (汇添富/景林等): 半年报临近,持仓亏 38% 是显著拖累 → 中高抛压
• 海外对冲 (Dymon/Jain): 绝对收益型,亏 38% 早就对冲,首选清仓 → 极高抛压

👥

ESOP 员工 (8.17% = ~3563 万股,数百员工)

2026/4/20 17:00 锁定到期 (聚水潭统一安排)

关键玩家——你爸是其中之一。行为偏差大、协调成本高,典型分布:
• 30% 立即清仓型 (急用现金/不信公司) — 4/21 集中抛
• 40% 分批型 (求"VWAP 心理安慰") — 4/21-30 持续抛
• 20% 锚定型 ("等回 HK$30 再卖") — 拒绝低价,但每次反弹会抛
• 10% 长期持有型 (公司高管/信仰者) — 短期不卖
未来 10 个交易日抛压最集中

🐋

Pre-IPO 老股东 (红杉智盛 8%、AmebaChina 4.5%、BlueLake 3.35%、微光 3.16% 等)

港股惯例 6-12 个月,需查招股书具体条款

低成本 (历轮估值 1-30 亿,现 84 亿),浮盈巨大,IRR 已锁定。基金到期压力 + 已部分套现 (高盛先例) → 中长期持续抛压

📊

港股通南向资金 (3/9 才纳入)

主要接盘力量,但盘小

纳入港股通 → 3/9 单日涨 12.94%。南向资金对小盘股尤其敏感,日均买入 +5-15%,但 4 月以来南向整体净流出。无力扛住数千万股集中抛压。弱势接盘

🤖

量化做市商 / 算法交易

港股 60-70% 成交量来自机器

没有信念,只有信号。看到流动性枯竭 → 撤单 → 价差扩大 → 进一步加剧波动。放大器,不是稳定器

🐻

卖空者

6687 已是港股可空标的,机构早有埋伏

双刃剑:
• 解禁前已大幅做空 → 已 price-in 到 HK$19 (从 41 跌下来部分是空头贡献)
• 解禁日可能空头回补,提供短期反弹流动性
解禁日可能技术性反弹是这群人在出货给员工

🤝

公司本身 (回购可能?)

招股书未承诺回购

IPO 募资 22.4 亿净额,大概率要烧研发/营销,不会回购。且 H1 又亏,现金不富裕。不指望救市

🎯 博弈裁定

13 家基石 + 数百员工 + 老股东 + 量化 + 空头 = 5 类卖方,只有 1 类弱势买方 (港股通) + 1 类不确定 (空头回补)。

这是典型的多人囚徒困境:每个玩家的"个体最优策略"都是先跑,合作均衡 (大家慢慢卖) 不存在,因为协调成本无穷大 (上百人 + 13 机构,没有 cartel)。

你的位置: 0.103% 的微仓位 → 完全没有"操纵市场"的能力,但也完全不需要"考虑别人感受"——你跑,对全局毫无影响,但对你自己救命。个体最优 = 先跑,而且要快。

SECTION 04

8 重透镜分析

每个透镜独立给出建议,然后看是否收敛。

L1

第一性原理

FIRST PRINCIPLES

撕掉"卖股票"的标签,真实问题是: 把"信托里的不可控数字"换成"账户里的可控现金"。优化目标不是"卖出最高价",而是 max [价格 × 数量 − 风险溢价 × 持仓时间 − 税 − 费]。

ESOP 股本身就是受限制的资产:不能贷款抵押、不能转给家人、不能跨境留存、不能对冲。任何延迟卖出 = 延长这种受限状态。

建议越早转换越好,因为转换后的现金维度比股票多得多。

L2

博弈论

GAME THEORY

多人囚徒困境 + 凯恩斯选美博弈极端形态。所有参与方 (你、其他 ESOP、基石、老股东) 同步面临"卖 vs 等"决策,每人最优策略都是"在别人之前卖"——纳什均衡 = 都跑。

合作博弈不可能:无 cartel、无可信承诺、无重复博弈。你 0.103% 的仓位,跑或不跑对均衡毫无影响,纯粹自利决策。

建议第一波 (4/21) 解禁日跑大头,因为后续每天都有人在跑你跑得越晚越被动。

L3

行为经济学

BEHAVIORAL

要主动识别并对抗以下偏差:
• 锚定效应: HK$41 高点是噪音,HK$1.55 成本基础才是事实——你已经赚了 12 倍
• 损失厌恶: "卖了再涨怎么办" = 心理痛苦 ≠ 真实损失
• 处置效应: 倾向"快卖盈利、慢卖亏损",你属于"快卖盈利",这次反而要克制
• 禀赋效应: 觉得"我的"就更值钱,但市场不在乎是谁的
• 后悔最小化 (Bezos): 5 年后你只会后悔"卖少了",不会后悔"卖多了"

建议把决策从"价格涨跌"转移到"现金确定性",每一笔卖单都是"减少未来痛苦"。

L4

概率论 / 期望值

PROBABILITY · EV

基于解禁后历史抛压数据 (晶泰 -40%、新股普遍 -20%~-30%),未来 30 天股价主观分布:
• 大跌 (< -25%): 30% · 期望值 -32%
• 微跌 (-10%~-25%): 35% · 期望值 -17%
• 横盘 (±10%): 25% · 期望值 0%
• 反弹 (> +10%): 10% · 期望值 +15%

加权期望: -14.5%。即每多持一天,期望损失约 0.5%。

建议EV 显著为负,任何"再等等"都需要给出 >15% 的相反观点支撑。

L5

期权定价 / 风险溢价

OPTION PRICING

持有 6 个月 ≈ 裸卖一份 6 个月 ATM 看跌期权 + 持有股票。隐含波动率按港股科技股 ~50% 估算,Black-Scholes 给出 6 个月 ATM put 价值约 HK$2.7 / 股 = HK$ 14% 的隐含成本。

老挝 10% 路线节税 ~RMB 69 万 (HK$ 75 万) = 持仓 9% 价值。

9% 节税 vs 14% 期权风险 = 期望负 5%,且只看了均值,尾部更糟。

建议放弃老挝路线,正常缴税。除非有完美对冲工具 (港股可用 06687 做空对冲,但成本高且需保证金)。

L6

市场微观结构

MARKET MICROSTRUCTURE

日均成交 1.6M 股 ≈ HK$ 30M。你 45 万股 = 28% 日均成交量,显著大单。

VWAP 执行规则:
• 单日不超过 10% 日均成交 (=16 万股)
• 单笔不超过盘口卖一深度 (通常 1-3 万股)
• 时段分布: 09:30-10:00 (16%) + 10:00-12:00 (24%) + 13:00-15:00 (28%) + 15:30-16:00 (32%)
• 港股通买盘集中在尾盘 (15:30-16:00),那是最佳出货时段

建议必须用限价单 + VWAP 分单,Phase1 单日 8-10 万股 (5-7% 成交占比) 是甜点。

L7

风险管理 / VaR

RISK MGMT

持仓 HK$8.6M,日波动率约 5% (近 30 天实际),意味着:
• 1 日 95% VaR ≈ HK$ 70 万 (~RMB 65 万)
• 5 日 95% VaR ≈ HK$ 156 万 (~RMB 144 万)
• 1 日 1% 极端 (-15%) ≈ HK$ 130 万损失

"省 69 万税"的盘算,比不上一次 -10% 跳水的损失。你不是在赌价格,你是在赌"分布的左尾不会发生"——但解禁日恰恰是左尾最厚的时刻。

建议把"避税"从决策变量中删除。先保住本金,再谈优化。

L8

机会成本 / 凯利公式

OPPORTUNITY · KELLY

变现 770 万 RMB 后:
• 美债/货币基金 4.5% 无风险 → 6 个月 17 万
• 加 BTC (主人本来就持有 25 BTC,可加仓) → 期望年化 30%+,6 个月 100 万+
• 留在 6687 → 期望 -14.5%,6 个月 -110 万

凯利公式: 已知一手好牌 (BTC) 时,把筹码留在烂牌 (6687 解禁) 上的机会成本 = 1.5-2 倍的预期收益缺口。

建议变现是为了换更好的牌,不是为了换钱本身。

🔬 8 重透镜全部收敛于一个结论

尽快卖,主力放在解禁日,不留尾巴。 8 个独立框架给出同一结论的概率,在贝叶斯意义下 = 极高置信度。这不是直觉,是数学。

SECTION 05

同行实证案例

理论再美,也要看历史发生过什么。

案例	解禁日	行业	解禁日表现	解禁后 1 月	解禁后 2 月	启示
晶泰控股 (2228.HK)	2025-12-13	AI 制药 SaaS	-9.63%	-26%	-40%	跟 6687 最像:科技、SaaS、刚上市、有炒作
2024 港股 SaaS 平均	—	SaaS	-3% 平均	-12% 中位数	-18% 中位数	SaaS 解禁普遍承压
港股新股 2024 整体	—	各类	50%+ 当日下跌	—	—	解禁日跌概率高于涨

📍 注: 晶泰是 2024 年 6 月上市,2025 年 12 月解禁,周期与 6687 高度相似。它经历了"解禁前一个月先跌 10%、解禁日再跌 10%、解禁后两个月再跌 30%"的完整路径。6687 已经走完"解禁前下跌"阶段 (从 41 → 19),但"解禁日 + 解禁后"阶段还没开始。

SECTION 06

优化方案对比

把"原方案"和"优化方案"摆在一起,看 EV/风险曲线。

方案	Phase 1 (4/21)	Phase 2 (4/22-23)	Phase 3 (4/24-28)	清仓周期	风险等级	EV (vs 全清基准)	评价
老挝避税	0%	0%	100% (10 月)	6 个月	极高	-50 万 ~ -150 万 (取决于跌幅)	EV 显著为负,放弃
主人原方案	55% (24.75 万)	15% (6.75 万)	30% (13.5 万,6-8 天)	6-10 天	中	-15 万 ~ -50 万	方向对,但 Phase3 留得过多
优化方案 ⭐	60% (27 万)	30% (13.5 万)	10% (4.5 万)	5 天	低	-5 万 ~ +15 万	推荐:抓住流动性高点,留少量心理头寸
激进全清	80% (36 万)	20% (9 万)	0%	2 天	中	-10 万 ~ +10 万	风险最低,但单日冲击大

⭐ 推荐方案: 60 / 30 / 10 三段式

PHASE 1 · 解禁日

主力出货

60%

270,000 股

📅 4/21 (周二) · 全天 VWAP

09:30-10:00: 5 万股 (开盘探价)
10:00-12:00: 8 万股
13:00-15:00: 8 万股
15:30-16:00: 6 万股 (港股通收盘)
单笔 1-2 万股,挂卖一/卖二

PHASE 2 · 后续两日

观察出货

30%

135,000 股

📅 4/22-23 (周三-周四)

4/22: 75,000 股
4/23: 60,000 股
看 Phase1 价格反应动态调整
大跌则加速,反弹则减速

PHASE 3 · 心理头寸

收尾清仓

10%

45,000 股

📅 4/24-28,硬截 5/8

留作"万一拉盘"的心理出口
反弹到 HK$22+ 可加快
下跌到 HK$15- 立刻清
5/8 之前必须全清,无条件

SECTION 07

具体执行 Checklist

每一步精确到时间和动作。打勾就行。

📋 4/20 (今晚) 准备清单

20:00 前

✅ 富途 ESOP 平台登录测试,确认 4/21 09:30 后"卖出"按钮可点

20:00 前

✅ 确认富途证券账户开通状态 (即使没开,ESOP 也能卖,钱会暂存)

21:00

✅ 设定明日价格档位锚点:开盘价 / VWAP 价 / 支撑价 (HK$ 18) / 警戒价 (HK$ 17)

21:30

✅ 准备 8 张挂单单据 (备忘录里写好) — 价格 + 数量,明天复制粘贴

22:00

✅ 关键:跟你爸通气,确认他明天上午能配合操作

📅 4/21 (周二) Phase 1 — 主力出货 270,000 股

09:00-09:25

观察集合竞价,看是否有大单堆积。不参与集合竞价 (容易被对手砸盘)。

09:30

第 1 笔: 20,000 股 @ 开盘价 -1% (探价)。如成交 → 第 2 笔。

09:35

第 2 笔: 30,000 股 @ 卖一价。挂 5 分钟,不成交则降 0.5%。

10:00-12:00

第 3-5 笔: 共 80,000 股,每 30-40 分钟 1 笔,2-3 万股一笔,跟随盘口卖一。

12:00-13:00

午休。复盘上午成交均价、剩余份额、市场氛围。调整下午策略。

13:00-15:00

第 6-8 笔: 共 80,000 股,同上节奏。

15:30-15:50

第 9-10 笔: 共 60,000 股 — 港股通买盘集中,这是最佳出货窗口。

15:55

确认当日总成交 ≈ 270,000 股 (允许 ±10% 偏差)。记录 VWAP 和成交均价。

📅 4/22-23 (周三-周四) Phase 2 — 观察出货 135,000 股

4/22

75,000 股。如 4/21 收跌 >3% → 加速到 90,000 股;如收平/涨 → 75,000 不变;如收涨 >3% → 减速到 60,000 股。
节奏同 4/21,但单笔可放大到 3 万股 (因抛压减少)。

4/23

60,000 股。同上动态调整。
如累计已卖 >90% → 4/23 全清剩余,提前结束。

📅 4/24+ Phase 3 — 收尾清仓 45,000 股

4/24-28

最后 45,000 股,挂偏高价位 (HK$ +5%-10%),不成交也行。

5/2-7

如还有剩余,降到市价附近,逐日清掉。

5/8

硬截止: 全清,任何剩余按市价抛掉。无条件。

SECTION 08

情景应急预案

市场不会按你的剧本走。预案越多,执行越冷静。

🟢 情景 A: 4/21 开盘 +5% 大涨

概率 10% · 反弹型

触发: 空头集中回补 + 港股通追涨。
动作: Phase1 减到 40% (18 万股),把挂价上调 1-2%,享受反弹。Phase2 提到 40%。

🟡 情景 B: 4/21 开盘 ±2% 平稳

概率 35% · 默认型

触发: 抛盘和接盘平衡。
动作: 按计划 60%,VWAP 严格执行,不情绪化。

🟠 情景 C: 4/21 开盘 -5% 跳水

概率 30% · 抛压型

触发: 集中抛压 (基石 + 员工同步)。
动作: Phase1 加到 75% (33.75 万股),挂市价附近,不计较 1-2% 损失。剩下 4/22 一天清完。

🔴 情景 D: 4/21 大盘黑天鹅 -8%+

概率 5% · 极端

触发: 港股大盘崩盘 (中美摩擦 / 战争升级)。
动作: 暂停一天,4/22 早盘看反弹后再动。绝对不在恐慌底部交易。

🟣 情景 E: 拉盘陷阱

概率 15% · 4/22-23 反弹型

触发: 4/21 跌 → 4/22-23 技术性反弹。
动作: 把握 +3%-5% 反弹卖光,这是空头/做市商在出货,不是基本面修复。

⚫ 情景 F: 公司爆雷

概率 3% · 极端

触发: 业绩预警 / 高管离职 / 财务造假。
动作: 集合竞价市价单全清,不要任何"等等看"。

⚠️ 通用红线

• 不追价、不杀跌:挂限价 ±1% 范围,成交就走,不成交就调
• 不因损失感拒绝卖:每笔卖单都是把"账面"变"真实",不是"亏损"
• 不听消息、不读股吧:4/21-28 期间屏蔽所有 06687 相关讨论,只看自己的执行清单
• 不延后截止线:5/8 全清,这是宪法,不可修改

SECTION 09

决策树 (单页一图)

紧张时看这张图,3 秒做决定。

4/21 09:30 开盘 │ ├─── 涨 >+5% → Phase1 减到 40% (18 万股) → Phase2 加到 40% │ ├─── ±2% → Phase1 = 60% (27 万股,默认方案,VWAP 执行) │ ├─── 跌 >-5% → Phase1 加到 75% (33.75 万股,4/22 全清) │ └─── 黑天鹅 → 暂停 1 日,4/22 看反弹 4/22-23 (Phase 2 决策) │ ├─── 累计 ≥ 90% → 4/23 全清,跳过 Phase3 ├─── 价稳定 → 75K + 60K = 135K └─── 价反弹 → 60K + 60K + 留 60K 给 Phase3 + 拉盘抛 4/24-5/8 (Phase 3 / 收尾) │ ├─── 价 ≥ HK$22 → 慢卖,挂偏高价 ├─── 价 HK$17-22 → 每日小笔清 └─── 价 ≤ HK$17 → 立即全清,不要再等 5/8 16:00 (硬截止) │ └─── 任何剩余 = 集合竞价市价单清光,无条件

SECTION 10

心法 + 红线

紧张时背这几条,胜过任何分析。

"流动性是稀缺品" — 4/21 是未来 6 个月唯一一次"全员关注 + 媒体聚焦 + 多空对决"的真流动性高点。错过 = 后面慢慢被磨。
"时间是敌人" — 持有 1 天 = 卖一份 1 天看跌期权 + 0 收权利金。EV 显著为负。
"5 年后的你" — Bezos 的后悔最小化:5 年后只会后悔卖少了,不会后悔卖多了。
"已经是 12 倍" — 成本 1.55,卖价 19,12.3 倍。任何价位 >HK$5 都是大胜。
"不是赌" — 保留头寸 = 主动下注。下注需要正期望,06687 当下负期望。
"先合规再优化" — 老挝、CRS、避税都是噪音。先 770 万到账,再谈剩下的事。
"屏蔽噪音" — 4/21-28 期间不看股吧、不看分析师报告、不听券商电话。只执行清单。
"宪法不可变" — 5/8 全清是宪法。任何"再等等"的念头都是杏仁核在说话,不是前额叶。

🎯 一句话总结

4/21 抛 60%,4/22-23 抛 30%,4/24-5/8 抛 10%。
不要相信"再等等"的任何理由。
把 HK$8.6M 变成 RMB 619 万,然后回家睡觉。

聚水潭 (06687) 解禁出货全景作战图

第一性原理 × 博弈论 × 行为经济学 × 概率论 × 期权定价 × 市场微观结构 — 8 重透镜深穿